牛盈宝中欧基金李冠頔：概率思维与适应性体系

　　来源：郁言债市牛盈宝

　　访谈金句分享

　　构建投资体系的初衷，在于帮助理解债券的定价逻辑，用生活中的购物行为进行类比，总结了五点为什么资产会上涨，或者为什么要“买”这一资产的理由：一，它是一个“好东西”（胜率逻辑）；二，它很便宜（赔率逻辑）；三，周围人都在购买和推荐它（趋势强度）；四，资金流是驱动行情的直接因素（增量逻辑）；五，大家都在卖（市场拥挤度）。

　　我将自己的投资体系命名为“贝叶斯概率思维的投研体系”，其中贝叶斯概率思维有几点重要的假设和认知：一是要承认市场的不确定性；二是需要深入探讨利率在特殊位置的市场意义；此外，在交易决策中应该保持“弱者思维”。

　　“适应性体系”，即我们应该做与市场表现的特征所对应的事。概率思维和适应性体系要求我们一步一步按照概率分布做正确的决策。

　　我更偏好控制组合的回撤，实现风险收益比。我的投资体系有一个重要的特点，即保持行动力；此外，小幅调整也是我的投资风格之一。我始终坚持适应性体系的投资策略，保持行动力并留有后路，让自己不陷入被动当中。

　　我认为分析流动性并非要对其做出超额的判断，而是应像翻译官一样，将市场上丰富但无序的信息翻译成投资的信号。

　　判断市场出现利多信息时，首先，对于利好或利空出尽的判断应格外谨慎，因为通常没有充分的证据能够证明利好或利空已经完全出尽。其次，根据市场的即时反应进行判断未必准确。此外，利多出尽往往要满足多个条件：一是各个层面的利多均已演绎；二是利好或利空因子已对资产进行了充分且过度的定价。

　　感谢大家对郁见投资的关注，第122期非常荣幸地邀请到了中欧基金李冠頔。

　　李冠頔，中欧基金固定收益部利率和指数组基金经理，曾任融通基金宏观策略研究组长、基金经理，2024年10年加入中欧基金。宏观利率研究体系和利率债投资基础扎实，擅长定量与定性相结合的宏观策略交易体系，投资实践中兼顾风险收益比，注重回撤控制与绝对收益，历史所管产品卡玛比率高，对不同风格市场适应性强。

　　请您分享一下从研究到投资比较深刻的成长阶段？

　　在我逐步成长的过程当中，我一直觉得好奇心和怀疑（质疑）精神是我们固收投研工作最原始的驱动力，而在研究和投资过程里每一次受挫和犯错误的经历都是我们快速成长的重要养分。因此回顾我还并不漫长的成长过程，有以下几个重要时点和事件带来我的框架和体系的完善和迭代。

　　（1）2019年——成为“反指”

　　第一个阶段是2018-2019年，在这一阶段我会作为宏观利率研究员对部门投资给出操作的研究组建议。彼时我认为自己对经济数据或货币政策的判断有一定的自信和相对完整的研究框架，但市场比我预想的复杂的多。在我深度研读了霍华德·马克斯的《投资最重要的事》后，我意识到在投资时应该构建“第二层思维”，即从研究到投资并不是线性的过程，经济数据与预期的偏差，未必能够直接的推导出债市的涨跌。过往的经历使我完成了从研究体系向投资和交易体系的第一步迭代。我意识到了经济数据等因子作为x，到资产定价的F(x)这一结果之间，有一个漫长的反馈和映射过程，这是对投资而言很重要却容易被忽略的因素。

　　（2）2022年7月——对抗全场的“梦幻开场”和体系自信

　　第二个阶段是2022年，这是我做投资的初始之年，可以形容为“梦幻开局”。当年二季度，信用债整体上行，市场观点多数偏空。但我们通过独立的体系梳理，得出了应该看多的结论。操作上，我们知行合一，将账户久期拉伸至四年以上，显著高于整体平均水平。在结果上也验证了我们之前的观点，，也让我建立了对自己投资框架的自信。

　　（3）2022年Q4——较大回撤下对回撤控制和体系闭环的反思

　　紧接而来的2022年四季度，理财赎回引发了显著的负反馈效应，债市发生了非常超预期的调整。我坚持自己的投资体系和对经济的判断，认为当时的经济基本面仍然较弱，且货币并不算紧，并不能支持债市的持续超调。事后看来，我当时对回撤的控制可以做得更好。

　　在这次经历后，我产生了几点反思。一是要尽力寻找各个影响因子的权重及主要矛盾。事实上，市场惯用的基本面研究框架并不具备筛选出主要矛盾的能力。影响宏观利率的因子很多，即使对每个因子的变化方向都有准确的预判，但由于因子的权重无法通过主观赋权，我们在下结论时仍会陷入纠结。在经历2022年的负反馈调节后，大家都开始研究理财行为，对可能出现负反馈的迹象过度担心。但实际上，到目前为止债市都未再出现过像2022年如此大规模的负反馈调节。这是因为在理财、机构投资者、央行监管等各方主体的学习效应下，同样的风险出现的概率反而会降低。因此，在多空因子共存的市场，抓住主要矛盾是关键。

　　二是，当时我们的研究体系择时功能较弱，更多是对趋势的判断。在这次经历后，我们进一步学习了技术面和市场面的分析，并与我们原本的基本面分析体系相结合。通过这一完善，我们能够更准确地判断当流动性等因素利好债市时是否适合做多。

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　　您的投资体系是如何判断主要矛盾和进行择时的？

　　我构建投资体系的初衷在于帮助理解债券的定价逻辑，用生活中的购物行为进行类比，总结了五点为什么资产会上涨，或者为什么要“买”这一资产的理由：

　　一，它是一个“好东西”（胜率逻辑）。例如我认为经济基本面是支持利率下行的，此时配置债券能够盈利，因此可以判断债券是值得买入的“好东西”。这也是传统投研体系的分析重点，转换为专业术语即为判断盈利逻辑或基本面逻辑。

　　二，它很便宜（赔率逻辑）。赔率逻辑多数情况下会领先于盈利逻辑，进而出现可能的买点。以2023年为例，信用债大跌，“疫后复苏”的盈利逻辑没有完全显现。在资产足够“便宜”时会形成不对称性，反而容易产生投资价值。同理，当资产赔率太低时，即便它是一个“好东西”，也未必能够实现赚钱效应。

　　三，周围人都在购买和推荐它（趋势强度）。这一行为可以对应到投资交易中的“追涨杀跌”。我认为，若在自己的认知和体系中进行操作，那么“追涨杀跌”就是一个中性而非贬义的词汇，它等同于“右侧交易”。

　　四，资金流是驱动行情的直接因素（增量逻辑）。从增量资金的视角来看，在资产荒的背景下，投资者完成一笔申购可能是基于顺应趋势的强度。

　　五，大家都在卖（市场拥挤度）。反映到交易中，当资产被大幅抛售，市场的拥挤度很低，且观察技术面已经超跌时，往往会形成一个反转点。

　　市场通常会通过一些方法为不同的逻辑人为地赋予高低之分，似乎通过非常深度的研究得出的某个结论，它就是很厉害和高级的，而例如“现在是牛市，所以应该做多”，这样朴素的逻辑是很不专业的。但我认为，这些逻辑并没有高低贵贱之分，上述列举的五类“为什么买”的理由都客观存在于市场和生活当中。市场本身就因为人群的参与而形成的特征是复杂而多样的，而投资行为是在复杂系统中的概率应对，这就使得从更全面视角的考量和思考显得尤为重要和关键。

　　我曾阅读过一本书，书中有章节提到一个概念叫“为什么小姐和怎么办夫人”，其中提到很多时候我们都在问“为什么”，并不是说“为什么”不重要，而是对这个问题的回答很可能是片面的。例如5月12日债市大跌，多数人将其归因于中美和谈发生了边际的变化。但实际上，从在此之前市场诸多的利多因素都无法使利率突破前低和1.6%的位置可以发现，赔率偏低也是债市发生大调的非常底层的逻辑。因此，若按照我上述提到的五个方面归因，可以发现参与者砸盘的原因是复杂和多样的，我们应该从多维度、多视角去思考问题，而不是只关注表面的因素。

　　您如何将概率运用到投资决策中？

　　我将自己的投资体系命名为“贝叶斯概率思维的投研体系”，其中贝叶斯概率思维有几点重要的假设和认知：

　　一是要承认市场的不确定性。我们常常在各种分析文章中看到“抓住确定性机会”的说法，这一度让我感到困惑——究竟什么才算是确定性的机会？在我的分析体系认知中永远不存在真正意义上的确定性机会，所谓的“确定性”仅存在于事后回看的后视镜视角中。以黄金投资为例，当我们在当下回望其过去的走势时，很容易产生“躺着赚钱”的错觉，但实际上在任何的波动过程，包括近期的下跌行情，我们作为置身其中的参与者，并无法准确判断何时才是真正的买入良机。

　　二是需要深入探讨利率在特殊位置的市场意义。5月16日中美关税问题引发反转后，利率在两天内大幅下行的中间位置。此轮债市行情是由关税事件所引发的，当5月12日中美关税的谈判结果出现了超预期的反转，标志了确实出现了阶段性变化。但当天开盘时，利率仅上行了2bp，从概率思维的角度思考，利率的定价并不合理，即市场阶段性达成的共识与常识产生背离。因此，虽然我无法预知利率调整的风险有多大，但我基于概率思维判断它有调整的风险，因此虽然我无法预知利率调整的风险有多大，但基于概率思维判断它有调整的风险可以观察出短期市场表现可能会出现变化。

　　此外，在交易决策中应该保持“弱者思维”。在很多时候面对市场的传言，我们没办法做出对真相准确的判断。例如在中美关税问题上，我们是没有超额认知的，没有人能够笃定中美双方一定能谈和。但保持弱者思维并不代表我们会陷入不可知论。在中美冲突问题上，有很多大类资产会对此事件做出定价，有部分资产能做出更纯粹和充分的定价，例如欧线集运和黄金两类资产。

　　在5月12日债市开盘前，我认为债市的风险未必很大，一是因为货币仍然宽松，二是因为黄金的波动较小，因此债市早盘相对平稳。不过后续我观察到，前期连续下跌的，且与贸易高度相关的欧线集运在早盘实现了涨停，黄金也出现了一定破位的趋势。而拉长时间来看，黄金和欧线集运在4月的行情中都没有突破前期创造的高点和低点，或说明了资产定价后续的事件并没有超越事件刚发生时的影响。例如在降准降息落地后，债券利率也并没有突破4月7日的低点。因此，结合两类资产的当日走势以及我对于赔率的判断，债市策略应对的适应性动作应该怎么做就相对清晰了。

　　这也是本期主题“适应性体系”的含义，即我们应该做与市场表现的特征所对应的事。例如当前债市处于震荡当中，短时间内赔率的空间打不开，即使利率下行是大趋势，我们也没必要“硬熬”。概率思维和适应性体系要求我们一步一步按照概率分布做正确的决策。无论风险的大小，在变化之时首先应该做出调整，这样无论后市的涨跌如何，都能更流畅地做出下一步行动，这是5月12日我们基于这一体系出发产生的思考和策略布局。

　　您如何看待今年的债市行情？

　　今年债市的波动较大，很多人认为应该通过波段交易以增厚收益，但我认为从整体的视角来看，这一策略注定难以获得很高的超额收益，适应性体系或更加适合今年的行情。

　　此外，钝感力策略也是应对今年市场的不错选择，尤其是减少跟随价格的波动而调整的操作。前辈们已经总结了三点债券投资的赚钱效应，一是赚取套息收益的钱，二是赚周期的钱，三是赚交易对手的钱。而在今年的行情下，债券投资获得收益的难度加大。一是在4月以前，债券多维持在负carry的状态，因此大家赚取套息收益的钱的难度增大。二是由于思维预期差，市场对一季度经济数据偏复苏的情况更加敏感，通过周期赚钱也较为困难。三是今年债市处于无序波动的状态，且日内波动幅度较大，通过博弈赚交易对手的钱非常困难。在此情形下，适应性体系给我们带来的启示是，可以通过降低操作的频率减少交易的磨损。

　　我认为，今年债券市场值得持续关注。决定债市行情的底层逻辑并未改变，而由于去年的行情相对靠前，今年上半年市场的震荡调整有一定的合理性，因此我对债市仍保持相对乐观的心态。

　　此外，我对今年一季度债市的调整做了几点复盘，与大家分享：

　　（1）若要在当时做出对应的防守策略，需要产生以下几种认知：一是去年12月中下旬起，债市进入了过热的状态；二是央行阶段性的政策目标相对从松转紧。

　　（2）假设在去年12月31日进行止盈操作，到今年1-2月时则需要容忍10bp左右的踏空，直到2月20日起久期策略才相对占优，且在4月3-7日的行情中还会再次踏空。而对技术面和市场面的观察可以帮助我们做出一些右侧操作，具体而言，部分指标在2月中旬开始趋势性地转向空头占优；3月26日时重新转向多头占优。因此，我们的投资体系是能够帮助我们做出正确判断的。

　　（3）今年一季度长债调整滞后具备合理性。从债券的底层逻辑来看，carry可能是其最本质的收益来源，当处于负carry状态时，曲线的风险大于机会。

　　您偏好什么样的投资风格？

　　我更偏好控制组合的回撤，实现风险收益比。我的投资体系有一个重要的特点，即保持行动力。有一位前辈曾说过：“当市场发生大涨或者大跌时，要么加仓，要么减仓，但是不能不动。”但人性的弱点通常会使大多数人陷入鸵鸟效应，因此我们必须设定纪律使自己保持行动力。需要注意的是，市场的涨跌并不是我加减仓的理由，假设我由于认为点位的赔率未及我的预期而没有进行在左侧提前减仓，并不意味着我做出了错误的决策；但假设我由于鸵鸟心态未进行任何操作，那么如果后续市场持续下跌，我就会陷入非常被动的状态。因此，从自身的投资体系出发保持行动力非常关键。

　　此外，小幅调整也是我的投资风格之一。当我的投资体系释放了一些边际变化的信号，我会重新思考概率的分布，以及如何调整使组合更适合当下的市场。可以将我的工作与园丁类比，通过不断修剪细节保持盆景的造型，而较少做出大刀阔斧的修改。我认为小幅的试盘和修正能帮助我保持较为平稳的心态，也能够确保我不因为冲动而酿成大错。

　　我希望自己的组合能做到“兵来将挡，水来土掩”，遇到不同的市场行情时，能够采取不同的策略和方法以适应趋势。因此，策略的重点和倾向性尤为重要。例如今年的市场行情与去年明显发生了较大的变化，倘若对市场反馈出的信息完全视而不见，很容易造成严重的错误。因此，我始终坚持适应性体系的投资策略，保持行动力并留有后路，让自己不陷入被动当中。

　　如何运用概率思维判断资金面的变化？

　　近两年伴随着经济结构的调整，央行的货币工具和传导机制都在发生着非常明确的变化，因此对于流动性的预判胜率已经降至低位。因此，我认为分析流动性并非要对其做出超额的判断，而是应像翻译官一样，将市场上丰富但无序的信息翻译成投资的信号。例如，IRS和Shibor两个指标分别在今年1月3日和1月13日迎来拐点后持续上行，同时TS在1月9日跌出了多头趋势，三个指标相结合能够得出资金面或将收紧的结论，从而做出相应的防守操作。

　　而在本次降准落地后，资金利率边际收紧也有一定的合理性。一方面，1.4%的隔夜资金利率已经是部分投资者预期的低位；另一方面，Shibor利率达到了1月以来的低点，因此在这个点位上，市场大概率会对资金利率是否会低于OMO利率产生分歧。

　　不过，我认为流动性宽松对于债市的利好大概率还没有结束。5月7日的三部门会议内容或表明短期内央行的关注重点阶段性地转移到了对稳增长的关注，而央行的态度往往有一定的惯性。此外，Shibor等指标触及了新的低点可以说明资金利率到达了重要的观察位，但没有迹象表明其已经形成了拐点。不过若Shibor或IRS等指标的上行形成连贯的趋势，我们还是应该保持警惕。

　　如何判断市场出现利多信息时，是利好出尽还是行情的开始

　　首先，对于利好或利空出尽的判断应格外谨慎，因为通常没有充分的证据能够证明利好或利空已经完全出尽。其次，根据市场的即时反应进行判断未必准确，例如5月12日早盘市场并未对利空做出反应。

　　此外，利多出尽往往要满足多个条件：一是各个层面的利多均已演绎；二是利好或利空因子已对资产进行了充分且过度的定价。以降准降息落地后的市场反应为例，利率的调整是基于投资者一季度的偏空思维而产生的应激反应，有一定的合理性，但未必正确。站在当时的时点，4月尚未出炉的基本面数据表现出走弱的迹象，且TS、黑色系等相关资产的价格仍在持续下行，因此我们并没有依据做出利好出尽的判断。

　　访谈日期：2025年5月

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